EL CANJE DE LOS HOLDOUTS 2010.

Por Héctor L. Giuliano (20.2.10).


El DNU 2.010/09, que crea el Fondo del Bicentenario para el pago de Deuda Externa con Reservas del BCRA, tiene una razón causal que es la Oferta de Canje a los Tenedores de Bonos que no entraron en el Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005 (los llamados Holdouts).

La única o principal explicación – la razón de ser determinante – del Decreto y de su urgencia por parte del Gobierno Kirchner es la necesidad de realizar un fuerte pago al contado para reforzar la Oferta que se está negociando en secreto con los Holdouts a través de los Bancos que gestionan dicha operación (Barclays, Citi y Deutsche).

La suspensión de la Ley 26.107 o Ley Cerrojo por el Congreso (con el voto del Oficialismo y los principales partidos políticos de oposición) implicó la emisión de un “cheque en blanco” para que el Poder Ejecutivo reestructure como quiera los bonos que quedaron en default después del Megacanje del 2005, bajo una engañosa fórmula de no mejorar hoy los términos de la refinanciación de aquel año.

La aprobación del DNU 2.010/09 – pendiente de aprobación parlamentaria – es un condicionante directo para destrabar este punto clave de la Oferta a los Holdouts.


LA POSICIÓN DEL MINISTERIO DE ECONOMÍA.

El Ministro Boudou vive repitiendo que el Decreto 2010 es indispensable para volver al Mercado Voluntario de Capitales, para hacerlo a Tasas de Interés más bajas y para retomar la confianza internacional a los efectos de atraer nuevos Préstamos e Inversiones Extranjeras.

Vamos a analizar, aunque muy brevemente, cuál es la realidad que existe detrás de estas manifestaciones.

En primer lugar – como ya hemos dicho en otros trabajos – la Argentina piensa pagar con Reservas del BCRA (que se compraron con Deuda de LEBAC y NOBAC) para efectuar un pago parcial al contado de Deuda y para volver así al Mercado de Capitales para tomar más Deuda: algo que es paradójico o sintomático dentro del Sistema de Endeudamiento Perpetuo que rige en la Argentina.

Pero a ello – resignando el Gobierno como inevitable permanecer dentro del Sistema de la Deuda – se agrega que tanto la refinanciación de los Holdouts como la colocación de nuevos títulos se haría a partir de ahora a tasas más bajas que si se intentara seguir colocando, como hasta hoy, Deuda con un piso del 14 ó 15 % de Interés.

Este argumento tiene hoy una validez muy relativa porque el Mundo se encuentra frente al fenómeno de una nueva fase de “excedente de liquidez internacional”, un eufemismo que significa que sobran los capitales financiero-especulativos y que los mismos – con el auspicio del FMI y otros Organismos Internacionales - están ociosos y presionando para que los Países en Desarrollo entren en una nueva Ola de Endeudamiento generalizado: una Tercera Ola de Deuda Nueva, probablemente comparable a la que se dio primero hacia fines de la Década del ´70 (época del Gobierno Militar) y luego en la Década del ´90 (época de la Convertibilidad Menemista).

En consecuencia, la caída relativa de las tasas de interés que se está dando en forma generalizada en todo el Mundo y el hecho de conseguir refinanciaciones comparativamente “más baratas” no sería mérito de la negociación argentina sino producto de las condiciones de Mercado, que a su vez nos reservan tasas diferenciales mayores por Riesgo-País.

Por otra parte, cabe recordar que el Megacanje del 2005 se hizo a una Tasa Promedio equivalente del 8.28 % anual (a 30, 35 y 42 años de plazo), de modo que aspirar – como se sugiere desde el gobierno - a una tasa del orden del 10 % no sólo sigue siendo muy elevada en comparación con el resto de los Países Deudores sino que no bajaría la tasa media acordada en el 2005.

Proclamar – como dice el Ministro Boudou – que “no vamos a salir a los Mercados a pagar una tasa del 14 %” es, en realidad, un engaño a la Opinión Pública porque ya una tasa del 10 % estaría muy por encima de la tasa de Mercado y también de la aceptada en el 2005.

En cuanto al argumento de la atracción de Inversiones Extranjeras Directas gracias al cierre de los acuerdos de Deuda, ello es parcialmente cierto dentro del mecanismo de presiones económico-financieras reales que se dan en todo el Mundo; pero también es cierto que las Inversiones Extranjeras no dependen tanto del estado de la Deuda Financiera del país sino de la rentabilidad esperada de los Proyectos y de los negociados que se tejen en torno a su radicación.

LA FÓRMULA DE MEJORA.

Tampoco está clara la posición del Ministerio de Economía en cuanto a la forma de evaluar la mejora que la Oferta a los Holdouts presentaría para el Gobierno en relación al Megacanje del 2005.

Desde ya, no se puede invocar la ventaja a lograr en una sola de las variables en danza – como el porcentaje de quita sobre el valor nominal de los bonos canjeados, el diferimiento del plazo de cancelación de las obligaciones o el nivel de la tasa de interés – sino en función del resultado neto de la operación de Canje.

Pero esto es algo técnicamente muy difícil de comparar porque aquí, como en todas las reestructuraciones, entra en juego una compleja combinación de variables financieras y cláusulas jurídicas que hacen inviable en la práctica poder llegar a un resultado cierto y concluyente de mejora o no.

Por un lado, esto ocurre naturalmente porque se trata no de uno sólo sino de toda una serie de títulos todavía en default, que tienen diferentes condiciones de cumplimiento, distinto grado de maduración o valor residual y distintas monedas, jurisdicciones, etc.

Una comparación promedio que permita determinar, desde el punto de vista financiero, la conveniencia y/o mejora de la Oferta a los Holdouts en forma concluyente es algo virtualmente imposible.

Y esto el Gobierno lo sabía y el Congreso también, cuando se aprobó la suspensión de la Ley Cerrojo que habilitó el Canje de los Holdouts.

Pero vamos al texto legal para profundizar un poco esto que decimos.

La Ley 26.547 (del 9.12.2009) – que suspendió la Ley Cerrojo 26.017, que prohibía reabrir el Canje de Deuda con los Holdouts – dice en su Artículo 3 que “Los términos y condiciones financieros que se ofrezcan no podrán ser iguales ni mejores que los ofrecidos a los acreedores, en la reestructuración de deuda dispuesta por el Decreto 1.735/04” (que es el que reglamentó el Megacanje del 2005).

Pero, como hemos dicho, evaluar en concreto esta “mejora” es muy relativo porque existen variables financieras y/o jurídicas de difícil comparación.

Sin embargo, el Artículo 2 precisa el criterio de mejora que sería asumido por el Gobierno para este fin cuando dice que se autoriza al Poder Ejecutivo para reestructurar ahora la deuda con los Holdouts “en los términos del Artículo 65 de la Ley 24.156” (que es la Ley de Administración Financiera del Estado).

Y aquí viene el problema, porque dicho artículo es el que consagra la engañosa fórmula bajo la cual se han venido haciendo todos los canjes de Deuda – grandes o chicos – desde el Plan Brady Menem-Cavallo de 1992 hasta los Megacanjes De la Rúa-Cavallo de 2001 y Kirchner-Lavagna de 2005.

El Artículo 65 de la Ley de Administración Financiera (que nunca ha sido reglamentado) es el que dice que el Poder Ejecutivo podrá realizar Operaciones de Crédito Público para reestructurar Deuda “en la medida que ello implique un mejoramiento de los montos, plazos y/o intereses de las operaciones originales.”

Pero esto es lo mismo que decir que el Poder Ejecutivo puede “per sé” realizar cualquier reestructuración ya que, en la práctica y por razones elementales de Matemática Financiera, siempre puede mejorarse una de estas tres variables (Monto, Plazo o Interés) a costa de las otras dos; de modo que siempre se pueda cumplir con el requisito formal de la Ley.

Por ejemplo – para poner un caso extremo - si yo mejoro el Plazo en un solo día a costa de aceptar una Tasa de Interés del 100 % estaría cumpliendo esta condición del artículo 65 pese a que la operación sería más que ruinosa.

Pero no es necesario abundar en este tema porque, dado que el sentido primario de esta reestructuración (como todas las que la precedieron) es diferir o “patear para adelante” compromisos impagables, por definición toda operación de crédito en función de esta “mejora de plazo” queda automáticamente convalidada.

Tal es el criterio legalmente aceptado en la Argentina.


LOS NUEVOS BONOS.

Las negociaciones en curso con los Holdouts a través de los Bancos Barclays, Citi y Deutsche - negociación que se hace en virtud de una contratación directa cuyos términos no han sido dados a publicidad – es estrictamente secreta.

Para los acuerdos financieros que firma la Argentina no rigen las mismas cláusulas de transparencia informativa (ni de hábeas data) que las que debieran regir, en todos los casos, para las contrataciones económicas del Estado.

Es un privilegio irritante y una anomalía abierta que ni el Gobierno de turno, ni los grandes medios de comunicación (aún los ubicados en una crítica frontal a las autoridades) ni las ONG que parecen siempre dispuestas a indagar sobre las operaciones del Estado, ninguno de ellos quiere siquiera tocar.

Tampoco el Congreso de la Nación, pese a que tiene la Atribución y la obligación constitucional de hacerlo.

Pero todo esto forma parte del anonimato, el secreto y la complicidad que rigen en función del Sistema de Deuda Perpetua que pesa sobre la Argentina.

El próximo Canje con los Holdouts – en total, unos 30.000 Millones de Dólares al 30.9.09 (20.000 por Capital y 10.000 por Intereses acumulados) – tiene así características y alcances que, por un lado, repiten hechos ocurridos otras veces (estrictamente hablando: siempre); pero también incorporan algunas notas diferenciales.

Aunque no se conocen – como hemos dicho – los términos de las propuestas que se están negociando (el Congreso, al suspender la Ley Cerrojo, le dio un “cheque en blanco” al Poder Ejecutivo para que negocie cualquier cosa), de las declaraciones parciales de sus funcionarios y de los trascendidos del Ministerio de Economía se pueden colegir algunas cosas, siendo quizás la más relevante, desde el punto de vista financiero, que el Gobierno va a emitir cuatro bonos por cada uno que rescate: 1. Un Bono con Descuento por el Canje (que pudiera ser Bono Par para los tenedores Minoristas), 2. Otro Bono por el reconocimiento de Intereses Atrasados (Intereses Capitalizados por Anatocismo desde el año 2003), 3. Otro Bono por los nuevos Cupones ligados al PBI (más el reconocimiento de las cuotas impagas por este concepto desde el 2006), y 4. Un Bono nuevo por la integración de un Préstamo adicional por un importe de 1.000 MD.

Las condiciones de emisión que se negocian para estos nuevos títulos – como ya observamos - se mantienen en secreto.

Cabría agregar, por último, un tema que ya es una constante en todas las operaciones de Deuda pero que sigue dándose sistemáticamente en todas y cada una de las emisiones de Bonos y/o toma de Préstamos por parte de la Argentina.

En el Artículo 2 de la Ley 26.547, suspensiva de la Ley Cerrojo, se dice – en su párrafo final – que la autorización del Congreso al Poder Ejecutivo para la nueva reestructuración de Deuda (en función del citado Artículo 65 de la Ley de Administración Financiera) se hará “a fin de adecuar los servicios de dicha deuda a las posibilidades de pago del Estado Nacional en el mediano y largo plazo.”

Pero ocurre que el Gobierno no ha demostrado su Capacidad de Pago frente a los nuevos compromisos que se le autoriza asumir, de modo que este requisito no sólo no está sobrentendido sino que – siguiendo la regla general de refinanciaciones y toma de nuevas obligaciones sin probar solvencia fiscal para poder cumplirlas – también ha sido omitido hasta el presente.

Y esto obviamente es muy grave en el dictado de una Ley que amenaza de este modo repetir, una vez más, la sistemática reestructuración de Deudas que no se pueden pagar y están condenadas así a una nueva refinanciación forzosa en el futuro, replanteando un nuevo Ciclo de Deuda.

Está muy próxima la fecha para que el Congreso trate la aprobación o no del DNU 2.010/09 – siempre que el Poder Ejecutivo no se adelante a instrumentar el traspaso de Reservas del BCRA a la Tesorería en caso que la Cámara de Apelaciones destrabe la medida cautelar de la jueza Sarmiento – pero se plantea una duda muy grande con respecto a los argumentos de peso que puedan ser esgrimidos por los legisladores para frenar o no esta decisión unilateral del Gobierno.

Aquí concurren básicamente tres cosas, por lógica interrelacionadas:

1. La muy discutible validez de un Decreto de Necesidad y Urgencia que no puede justificar su Necesidad y Urgencia, salvo que se reconozca que se emite como tal para efectuar pagos al contado por exigencia de los Acreedores.

2. La creación de un Fondo Especial para pago de Deuda Externa para privilegiar el pago de Deuda con Activos Financieros del Estado (las Reservas Internacionales del Banco Central). Y

3. La integración de ese Fondo con Reservas del BCRA bajo una metodología de cálculo de Reservas Excedentes o de Libre Disponibilidad totalmente cuestionable.

Los días pasan y, según las autoridades nacionales, todo estaría listo para proceder al Canje de los Holdouts.

El próximo debate parlamentario podría impedir o entorpecer esta operación; pero también existe el riesgo que pudiera convalidarla.

Esta sospecha surge porque en algunos medios se especula con que los grandes partidos de la oposición política puedan objetar el DNU pero terminen proponiendo una Ley alternativa que diga poco más o menos lo mismo, con el sólo fin de “emprolijar” las cosas, pero aceptando (como ya ocurrió con el pago al FMI de Enero de 2006) el nudo de la cuestión, que es el criterio de pago de Deuda Externa con Reservas del BCRA y entonces, como agravante, se le daría incluso mayor fuerza legal a la Oferta de Canje para los Holdouts.

Pero todas estas especulaciones pueden multiplicarse indefinidamente cuando estamos a sólo pocos días de los hechos que definirían la situación.

La paradoja es que toda esta “movida” gubernamental para obtener la aprobación de pago de Deuda Externa con Reservas Internacionales es con el objeto de retornar al Mercado Internacional de Capitales para volver a endeudarse sin capacidad de repago.-


Lic. Héctor L. GIULIANO
Buenos Aires, 20.2.2010